第十章 推力恆久遠？也許在瑞典¶

不論是採取哪種形式的選擇設計或提供多少種選擇，細節很重要。前一章談到提高參與率和儲蓄率的策略，顯示看似微小的干預也能發揮大效用。我們現在要來談談瑞典，瑞典於二十年前創立了獨特的退休儲蓄計畫，讓我們清楚看到設計細節的影響，同時也有機會觀察長時間的變化。推力能不能（或在何種情況下能夠）長期維持效果，尚無定論，但我們之後會看到，有些推力的時效確實相當長。這裡要稍微討論得詳盡一點，倒不是因為執迷於瑞典的儲蓄計畫，而是因為個中細節能在幾個方面提供重要的啟示，包括選項極大化的問題、預設選項的效果是否可能減弱、惰性的影響等等。

如同英國的國家就業儲蓄信託所顯示的，確定提撥制在公民營機構已愈來愈普及。一個理由是傳統的安全網計畫如社會安全制，通常都是採「隨收隨付制」（pay as you go），意思是退休者的給付是由正在工作的人納稅支付。有兩項人口趨勢正在威脅這套制度，一是壽命延長，代表退休者可以領更多年；二是少子化，導致勞工與退休者之間的比例正在下降，威脅到這套制度的存續。

瑞典是退休制的開創者，他們（經過長期規劃）在二〇〇〇年推出計畫。由於瑞典的做法很獨特，可為我們提供選擇設計的獨特啟示。首先提供一點背景資料，讀者大概可以猜到，瑞典的社會安全網很慷慨，退休儲蓄也不例外，社會安全稅率（social security tax rate）是收入的百分之十六。退休計畫是強制參與，基本上採確定給付制。這裡要談的改革方案，是將社會安全稅撥出一部分來建立個別的確定提撥帳戶，稱為瑞典附加年金計畫（Swedish Premium Pension Plan）。為了方便，這裡簡稱為瑞典計畫。

因為採強制參與，自動加入制或累進制在這裡都不相關。我們的重點會放在選擇設計的其他特色，亦即計畫提供的選項數量，以及預設基金的設計與處置。這套計畫已實施二十年，因此也可以檢視參與者行為的長期變化。我們尤其要探討一個通常很難回答的問題：「推力可以維持多久？」至少在這個例子中，有些推力有點像鑽石──一生永流傳。

如果要用一個簡單的詞代表瑞典計畫的設計，那就是「選擇權至上」。事實上，這套制度正是「選項極大化」的最佳例子，即主張應盡可能提供最多的選項，然後讓民眾自行決定；我們看到政策的設計者幾乎在每個階段都採取自由放任的方式。

該計畫具有下列主要特點：

• 參與者可以決定自己的投資組合，從核可名單中選擇最多五種基金。
• 對於沒有主動選擇的人（不論原因為何），該計畫（審慎）選定一種基金作為預設選項。
• 政府（透過大量廣告）鼓勵參與者自己選擇投資組合，而不是仰賴預設選項。
• 任何基金只要符合特定的誠信標準，就可列為選項。因此，參與者的選擇取決於市場上有哪些基金──一開始，總數多達四百五十六種！
• 關於基金的費用、過去的績效、風險等資料，都以手冊形式提供給所有參與者。
• 除了預設基金外，所有納入的基金都可以打廣告，以吸收資金。

你可能會問自己，這真的發生在瑞典嗎？這套計畫會讓米爾頓．傅利曼很開心，在他看來，自由進入市場、競爭不受限制、眾多選擇──三者結合起來，真是太棒了。但見多識廣的選擇設計師或許會擔憂，給一般人這麼多選擇，可能反而會製造問題。下文將看到，這樣的擔憂並非毫無根據。

預設基金¶

前面提到瑞典計畫會指定一種預設基金：ＡＰ７（等一下會介紹其組成），此基金的建立還牽涉到其他的選擇設計。具體來說，政府應該賦予它什麼地位？是鼓勵民眾選擇它，或希望民眾不要選擇它，還是怎麼樣？此計畫的設計者可以提供很多選項，下面列舉其中幾種：

上述何者是較佳的選擇設計？那要看設計者是否相信民眾有能力與意願自行選擇較合適的投資組合。第一種根本稱不上是推力，設計者既沒有提供任何選擇，顯然直接違背這套計畫的根本精神，因此我們相信這個選項不會被認真考慮。

另一個極端的做法是設計者完全不提供預設基金，迫使每個人須自行選擇投資組合──即第五種，強制選擇。如果設計者深信民眾能夠妥善為自己決定投資組合，當然可以考慮這項做法。在某些領域，採取強制選擇政策或許有其優點，但我們在此認為，瑞典政府不堅持強制選擇是對的。1即使政府非常盡職地告知了所有參與者，總不免會有漏網之魚（可能的原因包括出國、生病、忙於其他事情、失聯，或單純只是狀況外）。假如這些人因此無法享受應有的福利，當然太過嚴苛；從政治或道義的角度來看，可能也讓人覺得無法接受。更何況要在四百多種基金裡做出選擇並不容易；一個政府為何要強制民眾做這種選擇？有些人一定寧可信賴專家的判斷（亦即預設基金）。

要分析這幾種選項的優劣，我們必須知道預設基金的設計者與管理者的能力、不選預設基金的民眾有多少判斷力，以及其個別差異有多大。假如設計者很優秀、預設基金適合多數人，或者民眾很容易選錯，那麼鼓勵大家選擇預設基金也許有道理。但如果預設基金的設計者並不是真的很專業、民眾的判斷力很足夠，且每個人的情況差異相當大，那麼寧可盡量保持中立比較好。這些決定是好的選擇設計師必須深思熟慮的。

無論如何，瑞典政府採取的是第二種做法，即透過大量廣告積極鼓勵民眾自己選擇投資組合，效果堪比發起一場推力拉鋸戰。一方面，我們知道選定一種基金作為預設選項，通常能發揮很強大的推力。上一章討論過美國401(k)計畫的絕大多數參與者都是投資預設基金；但另一方面，瑞典政府與基金公司卻是朝相反方向輕推：你自己選擇！結果哪一種推力勝出呢？

勝利者是……廣告！政府的宣傳加上基金公司的廣告，促成三分之二的參與者決定自己選擇投資組合，我們將這些人稱為自選者（Active Chooser）。投入較多金錢的人較可能自選；若金錢因素不變，則女性與年輕人較可能自選。（關於女性較可能自選這一點，我們的解讀是：女性比較不會弄丟登記表格，也比較會記得寄出去。我們得承認這個論點並沒有證據支撐，也許我們做事都遠不如另一半有條理，也因此受到這個事實過度影響──即前述的可得性偏見。）

另外三分之一的人選擇預設基金，我們稱之為委託者（Delegator），因為他們將投資組合的管理交由別人處理。委託者讓預設基金成為所有基金中市占率最大的。

自選者選對了嗎？¶

一開始的預設基金經過審慎選擇，但也有一些古怪的地方。資產配置中百分之六十五為海外股票（即瑞典以外的股票），百分之十七為瑞典股票，百分之十為固定收益的證券（債券），百分之四是避險基金，百分之四是私募股權。總的來說，百分之六十採消極管理，意味著管理人只是買下一些指數型股票，並沒有致力打敗大盤。這能把費用壓低，低到每年只有百分之零點一七。（意思是投資人每投資一百美元，一年只付十七美分。）這是非常低的費率，尤其是在那個年代。很多人也許對其中一些選擇有意見，但整體而言，多數專家應該會同意這種基金的設計合理且便宜。我們知道有些知名的瑞典經濟學家主動選擇投資預設基金。要了解自選者的整體表現，可以看總投資組合的比較數字。從中可以發現三個重點：第一，預設基金的股市投資比重雖然相當高，但自選者的部分更高達百分之九十六點二。民眾會如此青睞股市，可能是因為前幾年股市大好。

第二，自選者幾乎將半數資金投入瑞典企業的股票（占百分之四十八點二）。這反映出投資人確實有一種常見的傾向，就是喜歡買本國的股票，經濟學家稱之為國內資產偏誤（home bias）。2當然，讀者可能會說投資本國股市是有道理的：我們不是應該投資自己熟悉的市場嗎？但談到投資，投資你自以為熟悉的公司，未必有道理。只是聽過一家公司的名稱，未必代表你能預測它未來的投資收益。[A] 3

試考量下列事實。瑞典大約占全球經濟百分之一。德國或日本的投資人若是要尋找分散全球的投資組合，應該只會投入百分之一的資產在瑞典的股市。瑞典的投資人投入的比例卻是其他國家的四十八倍，這合理嗎？當然不合理。[B]

第三，自選者要負擔較高的費用：百分之零點七七，較諸預設基金的百分之零點一七高出許多。假設兩個人同樣投資一萬美元，自選者每年負擔的費用將比選擇預設組合者高出六十美元。時間愈久，負擔的費用愈多。[C]簡單地說，自選投資組合的人等於選擇了較高的股權曝險（equity exposure），將較少的資金投入指數型基金，投資比例更加集中在本國市場，費用也更高。

剛開始投資時，我們很難認定自選投資組合比預設基金更高明。瑞典經驗有一個有趣的特點，前述基金發行的時間，剛好是牛市（以及科技股泡沫化）將結束時。我們不可能確切了解這個時間點對人們的選擇（或甚至是推行此民營化計畫的決定）構成何種影響，但可以從資料中獲得有力的線索。前面說過，自選者將超過百分之九十六的資金投入股市。倘若此計畫的發行時間晚了兩年，幾乎可以肯定，投入股市的比例不會這麼高。如同前面所說的，個別投資人在決定資產配置時通常是趨勢的追隨者，而非高明的預測者。

在科技股不斷飆升的時期，可以想見投資人紛紛投入。試舉一個明顯的例子，當時（除了預設基金之外）搶得最大市占率的是Robur Aktiefond Contura基金，吸走投資金額的百分之四點二。（這已是很高的市占率：別忘了，總共有四百五十六檔基金，且三分之一的資金投入預設基金。）該基金主要投資瑞典及其他地區的科技股和醫療股。在開放民眾選擇之前的五年期間，淨值劇增百分之五百三十四點二，高居所有基金之冠。計畫推出的頭三年，淨值卻大減了百分之六十九點五，其後三年的報酬率也一直不穩定。

回過頭來看，像Robur Aktiefond Contura這樣的基金能搶得高市占率，實不足為奇。請想想投資人要做哪些工作──他們會收到一本冊子，裡面列出四百五十六檔基金在不同時期的報酬率，另外還有許多關於費用與風險的重要資訊；投資人根本沒有能力充分了解。他們唯一能確定的大概就是報酬率愈高愈好，當然，上面列的是過去的報酬率，但投資人一向不擅長分辨過去的報酬率與未來的預測。我們不禁要想像在瑞典某戶人家餐桌上一對夫妻的對話：

廣告¶

容許基金打廣告似乎不是特別具爭議性；事實上，就此制度其他部分的設計來看，幾乎難以想像禁止打廣告。當局既容許基金進入此市場，理應容許業者以合法手段爭取顧客，當然包括（誠實的）廣告。不過，廣告對這個市場的影響還是很值得關注。我們應該抱持何種預期呢？

試想像兩個極端的「夢境」，第一個是一個推崇自由市場的經濟學家做的夢，做夢時臉上還露出祥和的微笑。他夢見廣告主很樂意教育消費者了解低成本、分散風險、長期投資的益處，讓消費者明白依據最近的報酬推斷未來的表現是多麼可笑。在這個夢裡，廣告可以幫助每個消費者在經濟學家所稱的「效率前緣」（efficient frontier）──那是每個理性的投資人夢寐以求的──找到自己最理想的投資點。換句話說，廣告可以幫助消費者做出更好、更明智的選擇。

另一個則是噩夢，會讓心理學家與行為經濟學家輾轉難眠。夢中的廣告主鼓勵人們要勇於做夢，不要甘於平庸（因此不要投資指數型股票），還要視投資為致富的良機。夢中的廣告幾乎絕口不提費用，倒是一再提起過去的績效，雖則並無證據顯示過去的績效可以預測未來的表現。（喜歡運動博弈的人一定會發現相關廣告也有同樣的現象，常會點名即將來臨的賽事中「穩贏」的隊伍，以及過去〔好比三週〕的預測是多麼精準到幾乎無可挑剔。）

實際情況呢？在一則典型的廣告中，以電影《星際大戰》（Star Wars）和《印第安那瓊斯》（Indiana Jones）系列廣為人知的影星哈里遜．福特（Harrison Ford），為瑞典某基金公司的產品宣傳。廣告詞是：「哈里遜．福特可以幫你挑選更好的退休計畫。」我們實在不知道他的哪一個角色證明他有這個能力。（我們倒是知道電影中的瓊斯是芝加哥大學教授，但就我們所知並沒有受過財務方面的訓練。）

根據金融經濟學家亨利克．克隆維斯特（Henrik Cronqvist）的研究，一般的廣告比較接近第二個噩夢。4只有少部分的基金廣告會提供對理性投資人直接有幫助的資訊，例如費用標準。過去表現不錯的基金常會用力強調過去的報酬率，但這對於預測未來報酬率毫無用處。然而，投資人在選擇投資組合時確實深受基金廣告的影響，常會因此選擇預期報酬率較低的投資組合（因費用較高），且風險較高（因股權曝險的比重較高、管理較積極、偏重「熱門」產業，以及更多的國內資產偏誤）。

推力的效果能維持多久？¶

我們還沒有討論一個問題：推力的效果能長久維持嗎？5一種可能是，人們因為維持現狀的偏見6、懶惰、拖延等理由，一開始表現出預設的行為，但在一段時間後便認真研究情勢，明智地改變原來的行為。在這樣的世界，選擇設計只有短暫的效果。但如果推力的效果很持久，那麼選擇設計就很重要，可以持續發揮數十年的影響。前述的瑞典經驗提供了解這個問題的難得機會，因為我們可以從制度推出後一直追蹤到二〇一六年底。

首先說明一下背景。此退休制度在大張旗鼓推出後，就不再那麼受到注意了。政府和個別基金都大幅減少廣告，因為多數民眾已加入。計畫於二〇〇〇年剛推出時，第一批加入者（包含當時在職者）總計四百四十萬人，後續新加入者多數都是剛開始賺錢的年輕人和新移民。舉例來說，二〇一六年的那批只有十八萬三千八百七十人，對基金經理人來說，打廣告不符經濟效益。

少了政府與民間的廣告，大眾逐漸不再關心，預設選項便發揮了較典型的效果。到了二〇〇三年，新制推出不過三年，不到一成的新參與者（百分之九點四）決定自選，二〇一〇年減少到只有百分之三，近幾年更低於百分之一。

不僅如此，參與者似乎採取「設定後就忘記它」的心態。他們在剛被要求做選擇時做了一項決定，然後多數人就不再管它。這可以從一點看出來：個別投資組合的選擇，會依加入制度的時間而不同。我們不妨看看兩個假設性的人物如何存退休金，以說明我們研究這個議題的方法。瑪德琳和培耶皆是生於一九八二年一月一日，在瑞典附加年金計畫推出時都是十八歲。當時兩人都在讀大學，瑪德琳開學時就開始打工，因此有資格加入退休計畫，培耶直到二〇〇二年才開始工作。兩人都看到制度推出時的廣告，但當時只有瑪德琳受到此推力影響，開始思考如何選擇，培耶想都沒想。要評量民眾如何因為廣告對自己的意義不同而受到不同的影響，可以比較瑪德琳和培耶這兩種情況的人，亦即二〇〇〇年加入的年輕人與其後兩年加入的年輕人的選擇。

統計分析顯示，控制其他可觀察的特性之後，二〇〇〇年加入者比計畫推出後兩年（二〇〇一和二〇〇二）加入者選擇自選的機率高出六倍。由此可見，廣告主要影響的對象是當時處於「做決定」心態的人。

值得探討的另一個問題是長期的變化。人們是一開始選好後就不變了嗎？或是在一段時間後，因為比較了解情況而重新思考？有一個考量的角度是探討有多少比例的人改變心意，從委託者變成自選者（或反過來）。我們可以研究二〇〇〇年加入計畫的四百四十萬瑞典人，從開辦以來追蹤到二〇一六年。[D]

結果顯示只有四分之一多一點（百分之二十七點四）的委託者改變心意，決定自選。7其中大多數發生在初次選擇之後十年內。是什麼因素促使他們變得主動？有些是在專門提供投資建議的第三人「協助」下發生的，這在初期尤其常見，當時投資顧問只要取得個人識別碼（ＰＩＮ），就可以代客戶修改設定。（後來當局很明智地修改了這項規定。）這意味著獨立決定自己管理投資組合的人最多就是百分之二十七，其餘的人只是維持預設（至少在我們觀察的十六年裡）。

有一點可能較讓人意外，鼓勵人們自選的廣告甚至能發揮更持久的影響。第一波自選的人只有極少數（百分之二點九）改為委託。一日自選，終生自選！

接下來要問的問題自然是，如何才能吸引這一大群消極投資人的注意力？有任何方法可以將他們從沉睡中喚醒嗎？有兩件事讓我們有機會檢視這個問題：其中一件事對預設基金造成影響，另一件事關乎該退休計畫的一檔基金。

長期下來，預設基金有了一些變化。此基金一直都是費用低、全球分散的，前面提過，剛推出時有一些奇怪的特點，諸如國內資產偏誤（偏重瑞典的股票）、少量投資避險基金和創投。二〇一〇年，它大抵轉型為全球指數型基金（投資全世界），費用更降低到百分之零點一一。[E]

二〇一〇年，瑞典政府核可一項激進許多的改變：允許由基金管理單位決定預設基金是否運用財務槓桿。這條規定容許高達百分之五十的槓桿，等於基金管理者可以借錢買更多股票，而他們也確實充分把握這項新的裁決權。百分之五十的意思是，當市場上漲百分之十，基金會成長百分之十五，但相反地，股市下跌時，基金會多跌百分之五十。風險相當高！

另一個事件發生在二〇一七年一月，也很能測試投資人的惰性有多強。當時瑞典某大商業雜誌報導，退休計畫當中的基金公司Allra的執行長前一年買了瑞典最貴的豪宅。噢，他還買了直升機。專業意見：如果你計劃偷投資人的錢，炫富可能不太明智。不到一個月，瑞典某大報刊登了一系列報導，指出Allra可能造假。幾週後，瑞典年金局（Swedish Pensions Agency）決定禁止民眾在詐欺案釐清之前轉入Allra的基金。很重要的是，民眾仍能隨時免費將投資Allra的錢轉出到別的基金。[F]

被控詐欺之前，Allra以四檔基金參與退休計畫，總共有十二萬三千兩百一十七名投資人選擇這些基金，總投入金額二十億美元。你可能以為，這些所謂自選者當中會有相當比例的人，在聽了疑似詐欺的可信新聞後捨棄Allra的投資，甚至可能預期會有拋售潮；但完全沒有發生類似的情況。詐欺指控被揭露後的那一週，只有百分之一點四的Allra投資人賣掉股票。即使勤業眾信聯合會計師事務所（Deloitte）（該事務所其後辭去審計工作）向當局舉報Allra，年初投入資金的人也只有百分之十六點五將錢移到其他基金。

啟示¶

瑞典的經驗在幾個層次上凸顯出惰性的力量有多大。民眾在政府和廣告的輕推下成為自己的投資組合管理者，並堅定地維持不變，但之後卻變得極度消極。即使基金經理人發生重大醜聞也沒有觸發警鈴，預設基金的組成發生重大改變也渾然不知（這或許不值得驚訝）。同樣有趣的是，政策制訂者不願依據情勢的發展來重新思考制度的設計。設計者一開始並不準備提供九百檔基金讓民眾選擇，也沒有人會認為，絕大部分的新加入者都選擇預設基金是好現象。當然，政府並非完全沒有注意到這些問題。基金現在又精簡到五百檔以下，瑞典議會正在考慮更進一步改革，但不是徹底重新思考整體架構。就連政府新計畫的設計似乎也固守陳規到讓人驚訝的地步。（談到古老的傳統，我們有沒有提過，超現代的瑞典仍保留君主制，似乎還視為珍寶？人類的心理真是永遠讓人摸不透！）

很重要的一點是，政府必須為可能不配合重新啟動的人挑出一種預設選項，這是無可避免的。

圖像警告可能產生長期的效果，也可能不會；當人們習以為常後，效果就愈來愈淡了。若是如此，選擇設計師或許可以輪替使用，每隔幾個月換一個（美國食品藥物管理局計劃將這個做法應用在香菸的圖像警告上）。如果每個月寄一封簡訊提醒帳單將到期，或許每次都有效──除非人們收到太多通知而不再注意。

我們可以推斷，當人們處於自動駕駛狀態時，推力能維持最久的效果，這時候預設規則可能就很有黏性。在外太空，被推動的東西會一直朝同方向運動，直到再次被推動；瑞典的退休計畫參與者似乎很像這樣的東西。

1. 基於同樣的理由，將很高比例的退休金投資在你服務的公司，並不明智。安隆（Enron）和貝爾斯登（Bear Stearns）的員工吃了很大的苦頭才學到這個教訓──雇主突然消失，大半退休金也跟著蒸發。在這兩個例子裡，雇主都鼓勵員工投資自家公司的股票。
2. 有些讀者可能對匯兌風險有疑慮，這個問題倒是很容易解決。預設基金確實解決了這個問題，方式是在外匯市場中避險（這基本上是一種保險）。
3. 此處所舉的是廣告中的費用標準。後來有些基金提供折扣優惠，因此費用降低了。
4. 我們要附一條但書：選擇預設基金的人（委託者）隨時可以改為自選者，但制度剛開辦時，如果你一開始沒有選擇預設基金，之後就不能再選。這項規定於二〇〇九年修正，開始允許雙向更改且不需費用。
5. 預設基金還有一個特點是會依據年齡調整，年長者持有的股票比例會降低。預設基金應該（至少）百分之百投資股票，理由是這只占社會安全制度的一小部分（全部百分之十六稅收裡百分之二點五的薪資稅），其餘部分比較像是固定收益投資。
6. 更引人注目的是，Allra的董事長是知名的律師、前瑞典司法部長。